VALUACION DE ACTIVOS FINANCIEROS

 

Ing. Yamelis Quivera

Noviembre, 2004

 

ACTIVOS FINANCIEROS

 

Los activos financieros corresponden con la  suma de dinero colocada en el mercado financiero para obtener una  rentabilidad futura y la forma o representación de esas colocaciones.

 

Se tienen dos tipos:

 

1. Acciones, son activos financieros que representan una participación en la propiedad de la empresa.

 

2. Obligación, activo financiero que representa una participación en un crédito de la empresa que lo ha emitido.

 

El accionista es propietario mientras que el obligacionista es acreedor. En cuanto al plazo de amortización, la acción no tiene, es de tiempo indefinido, mientras que la obligación tiene establecido un determinado plazo de amortización, llegado el cual se devuelve su importe.

 

En cuanto a la remuneración, la acción reporta dividendo (participaciones en los beneficios de la empresa), mientras que la obligación reporta el interés establecido en la misma (también llamados cupones).

 

VALORACIÓN DE UN ACTIVO FINANCIERO

 

Hay dos tipos de análisis:

 

1. Análisis Fundamental

 

2. Análisis Técnico

 

El Análisis Fundamental, estudia los factores económicos que subyacen en los precios de los títulos, mientras que el análisis técnico estudia la serie histórica de precios del activo con el objeto de encontrar indicios sobre su comportamiento futuro. Según los fundamentalistas todo activo financiero va a tener un valor teórico intrínseco que va a depender de la capacidad de generar renta y riqueza de la empresa emisora.

 

Ahora bien, la capacidad de generar renta de una empresa depende de múltiples factores:

 

1. Factores de tipo externo à la empresa no controla.

 

- Entorno General, afecta a todas las empresas.

 

(a) Dimensión Socio – cultural

 

(b) Dimensión económica

 

(c) Dimensión tecnológica

 

(d) Dimensión político - legal

 

- Entorno Específico, afecta al sector. (Las 5 fuerzas de Porter).

 

(a) Competidores actuales

 

(b) Competidores potenciales

 

(c) Productos sustitutivos

 

(d) Proveedores

 

(e) Clientes.

 

2. Factores de tipo interno a la empresa tiene capacidad de decisión: Decisiones que afectan al departamento de producción, de Marketing, RR.HH, financiación, etc.  Otra cosa es el precio del título en el mercado, que no es lo mismo que el valor intrínseco. Esto es así porque los mercados de capitales son imperfectos. Esta diferencia va a determinar la estrategia de inversión a seguir.

 

P0= Valor teórico, intrínseco o precio de equilibrio.

Pm= Precio de mercado o cotización en el mercado.

 

Si P0>Pm  a Comprar

Si P0> Pm  a Vender si lo tienes. No comprar si no lo tienes.

 

Lo importante en el mercado de valores es la anticipación, informarse e intervenir antes que los demás.

 

VALOR INTRÍNSECO DE UN TÍTULO

 

Es aquel importe en que el mercado valoraría el activo financiero si dispusiera de toda la información relevante. Es aquel importe en que la rentabilidad esperada por el inversor al comprar ese activo cubre estrictamente la rentabilidad requerida por el mercado para ese activo dadas las características del mismo y las condiciones generales del mercado Rentabilidad Esperada, es la rentabilidad que obtendría un inversor si compra hoy el

activo financiero. Es la TIR de esa inversión. Se denomina por r

 

Rentabilidad Requerida, es la rentabilidad mínima que ha de tener la inversión para que un inversor esté dispuesto a comprar el activo. Se denomina por k.

 

Si el precio de mercado es igual a r, entonces la rentabilidad esperada coincide con la rentabilidad requerida.

 

Según el Análisis Fundamental el valor de un activo financiero va a ser igual al valor actual de los flujos de caja que sea capaz de generar el activo financiero, incluido el precio de venta, descontados a una tasa adecuada en función de la inflación y del riesgo asumido con el activo financiero.

 

Po = Valor Intrínseco.

 

Q1, Q2, ..., Qn  àflujos de caja generados por el activo financiero.

 

Pn = Precio de venta

 

K = tasa rentabilidad requerida.

 

 

∑Qi/(1+k)iPn/(1+k)

 

Regla General de Valoración de un Activo Financiero

 

VALORACIÓN DE LAS OBLIGACIONES

 

El valor intrínseco de una obligación será igual a:

 

 

In/(1+k)iPn/(1+k)

 

 

Donde In = valor de los intereses periódicos o cupones.

 

El plazo de la obligación se denomina plazo de amortización.  Importa a la hora de calcular cupones, Pn, etc. el valor nominal.

 

Ejemplo:

 

Cuál es la rentabilidad esperada por un inversor que compre ahora ese título por 1307 y lo venda por 1287 dentro de 1 año. El Valor Intrínseco de un título no varía mientras no varíe la rentabilidad requerida. Si la rentabilidad requerida cambia, cambia el valor intrínseco.

 

Relación entre I y K

 

Si I = K à El valor intrínseco P = VR todos los años.

 

Si I < K à P < VR y va creciendo hasta coincidir con el VN el último año.

 

Si I > K à P > VR y disminuye paulatinamente hasta coincidir con el VN en el último año.

Ejemplo Fot.Mila

 

 

BONOS O CUPON CERO

 

Son bonos que no producen pagos periódicos de intereses, hay un pago final que es el valor de reembolso.

 

 


0        0       ...              0          Pn

Po = Pn /(1+k)n

 

Estos son los bonos que se emiten al descuento.

 

Un bono es un instrumento financiero que implica una deuda contraída por una empresa con el comprador del bono. Ofrece una tasa de acuerdo al riesgo de la compañía. Generalmente un bono se valoriza a valor presente, descontado a la tasa de mercado.

Los bonos u obligaciones pueden ser emitidos por empresas privadas o por el Gobierno Nacional o sus entes descentralizados: Banco Central de Venezuela, ministerios, gobernaciones, concejos municipales, institutos autónomos y otros, siendo susceptibles de ser negociados antes de la fecha de vencimiento; entre estos tenemos los Bonos de la Deuda Pública Externa Nacional, o Bonos Brady, que son títulos valores emitidos por el Estado venezolano, dentro de un programa multinacional, para pagar deuda externa o interna. Estos títulos tienen como característica sobresaliente una interesante tasa de rendimiento, inscritos en los mercados financieros nacionales e internacionales, que pueden ser adquiridos por cualquier inversionista, sin importar su nacionalidad o residencia, puesto que están mundialmente reconocidos y aceptados.

En un bono se pueden distinguir los siguientes elementos:

 

1. Capital, principal o valor nominal de un bono(K): es el monto sobre el cual se calculan los intereses de emisión. Es el monto inicial de la deuda.

 

2. Tasa de emisión o de carátula(i): es la tasa que se le aplica al saldo insoluto del capital para calcular los intereses correspondientes al cupón.

3. Cupón: es el pago realizado a lo largo de la vida del bono.

 

4. Amortización: pago de la parte del capital realizados a lo largo de la vida del bono.

 

5. Plazo: vida del bono = “T” años.

 

6. Valor par: es el saldo del capital que aún no ha sido amortizado(saldo insoluto del capital). Al momento de la emisión, el valor par es igual al capital.

 

7. Tasa de descuento: “r”, correspondiente el riesgo, es una tasa base(PRC, tasa de un activo libre de riesgo) más un spread de riesgo(“x”puntos bases, que depende de la compañía). Se considera como la rentabilidad esperada.

 

Los supuestos básicos en la modelación del precio del bono son:

 

1. La tasa de retorno esperado y la volatilidad son procesos estocásticos.

 

2. El precio del bono es estrictamente positivo y aproxima su valor al llegar a la madurez.

 

3. La varianza del precio se hace cero cuando se llega a la madurez.

 

4. El retorno asociado a un bono que llega a la madurez es igual al retorno esperado de una cuenta de ahorro que paga continuamente la tasa de interés instantáneo.

 

5. Un precio de bono realista debiera considerar una medida de los cambios que puedan sobrevenir en el riesgo.

 

6. Al descontar por un bono un activo cuya tasa de retorno esperado sea igual a la tasa de interés, debiera obtenerse un proceso con crecimiento esperado nulo.

 

De los primeros supuestos se establece la llamada “ecuación fundamental” que describe la dinámica de los precios:

 

 

Al considerar que la tasa de retorno esperado y la volatilidad sean procesos estocásticos implica que ambos pueden tomar distintos valores asociados a distintos sucesos con sus respectivas funciones de probabilidad, es decir, no son valores únicos sino que dependen del contexto en que se realizan. Se incluye  entonces el azar en este modelo de valoración de bonos. Existen diversas circunstancias que afectan las infinitas variables que participan en cualquier mercado. De hecho, no sólo en el mercado de los bonos, sino también se podría considerar el mercado de las acciones, donde la variabilidad de los flujos dependiendo del estado de la naturaleza, determina el riesgo de la inversión y con ello su rentabilidad esperada.

 

Los inversionistas en general se forman expectativas acerca del rendimiento de sus fondos, saben que viven en un ambiente de incertidumbre y de riesgo, en que el azar juega un papel muy importante y decisivo en el destino de su riqueza. Muchos juegan con el azar como por ejemplo los especuladores quienes compran porque “esperan”vender más caro en el futuro, pero lo que ellos esperan no necesariamente será lo realizado. Por otro lado se pueden considerar el precio de otros activos e incluso el precio del dólar. El solo hecho que el Banco Central anunciara una modificación de la tasa de interés o la noticia de alguna posible guerra en un país vecino, o en posible crisis en una economía grande, o que una empresa se fusionará con otra, etc., modifican también las expectativas de todos los inversionistas los que cambian sus decisiones afectando el precio de los activos

 

Por otra parte, en Venezuela existen los Bonos de la Deuda Pública Nacional, que son instrumentos emitidos por el Estado Venezolano para atender sus compromisos de pago e inversión en el sector público. Estos instrumentos permiten que el estado venezolano obtenga el capital requerido a través del ofrecimiento de un rendimiento competitivo que atraiga a posibles inversionistas que deseen canalizar sus ahorros a través de este mercado. Para el caso de los VEBONOS, el Estado Venezolano ha utilizado estos instrumentos para pagar una deuda contraída con los profesores universitarios, financiándola a través de la emisión de este tipo de instrumentos.

Los Bonos de la Deuda Pública Nacional son instrumentos de largo plazo cuya duración puede variar según lo estime el Estado Venezolano (para el caso de los VEBONOS el plazo del instrumento es de 3.5 y 4 años respectivamente). Durante este período los bonos de deuda normalmente pagan un interés cada tres (3) meses, seis (6) meses ó un año (para el caso de los VEBONOS, éstos pagarán los intereses transcurridos cada tres (3) meses). Este tipo de inversión asegura un ingreso de efectivo en forma continua a su tenedor, hasta el vencimiento del plazo de la deuda, fecha en la cual el Estado Venezolano reintegraría al tenedor del instrumento, el monto del capital (100%) que éste representa

Los montos de efectivo ó rendimiento que otorga un Bono de la Deuda Pública a través del tiempo son conocidos como Cupones y representan los trimestres, semestres ó años que el instrumento otorgará como beneficio al tenedor. Este flujo de cupones puede ser calculado tomando una tasa de interés que no variaría en el tiempo ó con una tasa de interés que variaría cada tres meses, seis meses ó un año (en el caso de los VEBONOS la tasa de interés será revisada cada tres meses), en base a una tasa referencial de interés anual. (En nuestro caso, la base referencial de la tasa para los VEBONOS vendrá dada por la tasa que fije la colocación de las Letras del Tesoro a 91 días más 250 puntos base).

La forma de calcular el rendimiento de los cupones variará dependiendo del procedimiento utilizado para el cálculo de los días del cupón. En la actualidad podemos encontrar tres tipos de cálculo en el mercado, a saber:

- Real (ó actual) / 365: Esto indica que se toman para el cálculo de los días efectivos del cupón, los días reales entre dos fechas establecidas, divididos entre el número real de días en una año (365 ó 366). (Fecha en que comienza a regir el primer cupón y fecha en que culmina éste último, tomando en consideración que son días continuos.)

- Real (ó actual) / 360: Esto indica que se toma para el cálculo de los días efectivos del cupón; es decir, los días reales entre dos fechas establecidas, divididos entre un año de 360 días.

- 30 / 360: Esto indica que se toma para el cálculo de los días efectivos del cupón, los días transcurridos entre dos fechas, como si todos los meses del año fuesen de 30 días y divididos entre un año de 360 días.

Para el caso de los VEBONOS, la base de cálculo será Real (ó actual) / 360.

Ejemplo Con VenBonos (Bolsa de Valores de Caracas)

El precio de un bono:

Sí tenemos un bono de Bs. 1.000.000,00 con un vencimiento de 4 años, el cual paga intereses cada tres meses a una tasa de 10% anual. ¿Cual será el precio del instrumento al momento de ser emitido?

Primero calcularemos el “Valor Presente del Flujo de Cupones:

Cada cupón paga (10% en 12 meses ) * 3 meses; lo equivalente a 2,5%. Este porcentaje al multiplicarlo por el valor par del instrumento daría Bs. 25.000,00. Por lo tanto en nuestra formula:

“C” sería igual a Bs. 25.000.00; lo que correspondería al pago efectivo de cada cupón.

“n” sería igual a 16, ya que cada año tiene 4 trimestres y sí el instrumento tiene una vigencia de 4 años, se realizarían 16 pagos de intereses durante los cuatro años respectivos.

“r” sería igual a 2,5%, ya que sí la tasa es 10% anual, esta se debe dividir entre cuatro (trimestres).

Ahora calcularemos el Valor Presente del Valor Par del Bono:

“M” será igual a Bs. 1.000.000,00 ; correspondiente al 100% de su valor nominal.

“n” sería igual a 16, ya que cada año tiene 4 trimestres y sí el instrumento tiene una vigencia de 4 años, se realizarían 16 pagos de intereses.

“r” sería igual a 2,5%, ya que sí la tasa es 10% anual, esta se debe dividir entre cuatro (trimestres).

Por lo tanto, sí sumamos los dos resultados tendremos 326.375,066 + 673.624,934 = 1.000.000

Como pudimos observar, los cálculos realizados dan efectivamente el Valor Facial del instrumento. Ahora bien, sí al momento de tomar la decisión de vender, las tasas de interés de los otros instrumentos con similares características fuesen iguales a la de nuestro instrumento, el título valor podría venderse al 100% de su valor, o lo que es lo mismo a su Valor Par.

Ahora bien, al momento de comprar ó vender un instrumento financiero como son los bonos, debemos tomar en consideración que todo instrumento dentro del Mercado de Capitales se encontrará compitiendo contra otros tipos de instrumentos que pudieran ser más atractivos para el inversionista; en lo cual debería observarse o compararse aspectos como: Las variaciones en las tasas de interés, el período de vigencia del instrumento, la demanda y oferta sobre los instrumentos entre si, etc.

Para ilustrar un poco más los factores que intervienen en el precio de un instrumento financiero al momento de valorarlo, tomaremos del ejemplo anterior y, asumiendo que existen en el Mercado de Capitales instrumentos similares que estuviesen ofreciendo una tasa de interés más atractiva a la del bono en cuestión, tendremos:

M = 1.000.000,00
n = 16 trimestres
r = 10% anual ó 2,5% trimestral
c = 25.000,00
R = 12% anual ó 3,00% trimestral

(Esta sería la tasa de interés presente en el mercado  que estaría en competencia con la del bono en cuestión)

Para determinar cual sería el precio de nuestro instrumento, a fin de ser competitivo frente al mercado, debemos sustituir la tasa de 2,5% en nuestras formulas por la de 3% que se encuentra en el mercado. Bajo esta condición tendríamos el siguiente resultado:

Por lo tanto, sí sumamos los dos resultados tendremos 314.027,551 + 623.166,939 = 937.194,49. (Valor Presente de Flujo de Cupones + Valor Presente del Valor Par del Bono).

Bajo estas condiciones para que nuestro instrumento sea atractivo, el precio de venta debería ser 93,719 % aproximadamente. En otras palabras, el instrumento debería ser vendido con un precio a Descuento; considerando las tasa más alta que estarían pagando otros tipos de instrumentos en el mercado.

OBLIGACIONES CON PAGO  PERPETUO DE INTERESES

 

El pago de intereses tiende al infinito, por consiguiente se puede afirmar que:

Po = I / K

 

¿Qué ocurre cuando varían los tipos de interés?

 

Las obligaciones son valores de renta fija, pero si les afectan los tipos de interés. La rentabilidad requerida por el mercado ha subido, entonces baja el precio y al contrario. A esto se le denomina “riesgo del tipo de interés”. Si suben los tipos de interés el tenedor de un título de renta fija sufrirá una perdida y si los tipos de interés del mercado bajan, el tenedor del título obtendrá un beneficio.

 

Estas relaciones fueron formalizadas en los años 60 por Malhel y titulados, a lo anteriorn se les denomina Teoremas sobre los cambios en el precio en los títulos de renta fija.

 

1. Los precios y los tipos de interés o rendimientos se miden de forma inversa.

 

2. Los títulos con mayor plazo de vencimiento experimentan mayor alteración en sus precios que los títulos a corto plazo al variar los tipos de interés.

 

Este riesgo de tipo de interés se emite a través del concepto Duración (D), que relaciona los cambios en el precio con los cambios en el tipo de interés.

ro = tasa interna de rentabilidad del bono antes de la variación del tipo de interés.

 

r1 = tasa interna de rentabilidad después de la variación.

 

Po = precio antes de la variación

 

P1 = precio después de la variación

 

DURACIÓN

 

El concepto de Duración sirve para pequeñas variaciones en los tipos de interés, es decir, sirve para predecir la variación en el precio de un bono cuando la variación de los tipos de interés es pequeña.

Cuando la variación de tipos de interés es muy grande, utilizando la duración se cometen errores grandes. Estos errores se producen porque la relación entre el precio de un bono y la TIR no es lineal sino convexa. Se utiliza sobre todo para la cobertura de carteras (Conjunto de títulos de un mismo individuo).

 

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERÉS

 

Es la relación que existe entre los tipos de interés y los plazos. Concretamente la estructura temporal de tipos de interés es la función que relaciona los tipos de interés de contado con sus respectivos plazos.

 

Tipos de Interés de Contado, son los tipos de interés derivados de la compra y mantenimiento hasta el vencimiento de un bono cupón cero. Utilizamos bonos cupón cero porque intentamos relacionar cada tipo de interés con  su plazo, por tanto para que esa relación no se desvirtúe utilizamos los bonos cupón cero.

 

VALORACIÓN DE LAS ACCIONES PREFERENTES

 

Son títulos que están a medio camino entre obligaciones y acciones. En caso de existir beneficio dan derecho a un dividendo fijo y regular, parecido a los intereses o cupones de las obligaciones. Se le denomina Dividendo Preferencial.

 

Po = T / K à Obligaciones Perpetuas

Po = Dp / K àAcciones Preferentes

 

 

VALORACIÓN DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

 

Para la valoración de las acciones ordinarias utilizaremos también el Análisis Fundamental. Nos encontraremos ante un problema y es que mientras que conocemos en las obligaciones los cupones con exactitud, en las acciones no conocemos los dividendos. Además sobre los dividendos existen expectativas de crecimiento.

 

MODELOS DE VALORACIÓN DE LAS ACCIONES

 

 

1. El Capital Asset Pricing Model (CAPM): Modelo según el cual en un mercado eficiente, el rendimiento esperado de cualquier activo o valor, deducido según el precio al que se negocia, es proporcional a un riesgo sistemático. Cuando mayor es dicho riesgo, definido por su sensibilidad a los cambios en los rendimientos del conjunto del mercado, es decir, el coeficiente beta, mayor es la prima de riesgo exigida por las inversiones y mayor es, por lo tanto, su rendimiento. La teoría implica que, por medio de la diversificación, se puede reducir la parte no sistemática del riesgo total de una cartera, mientras que el riesgo sistemático, determinado por el propio mercado, es imposible de reducir.

 

(a)La rentabilidad  debe ser proporcional al riesgo: a mayor rentabilidad, mayor riesgo, y viceversa. La rentabilidad esperada de una acción será:

 

 

(b) El riesgo total de una acción (variabilidad en su precio) puede dividirse en sis­temático y no sistemático.

- El riesgo sistemático es el que se debe a la bolsa: una acción sube porque sube toda la bolsa.

 

- El riesgo no sistemático:  es la variación en el precio de la acción debida a causas exclusivas de la propia empresa. Se conoce que este riesgo se puede eliminar diversificando la cartera. Por tanto, el accionista no debería esperar ninguna prima de rentabilidad como consecuencia de este riesgo, ya que es un riesgo que podría eliminar si quisiera.

 

El coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemático de la acción, se denomina beta.

 

De lo expuesto se concluye que la prima de riesgo de una acción debe ser proporcional a su riesgo sistemático. Si la acción tiene b veces más riesgo sistemático que el mercado, su prima de riesgo debe ser b veces la prima de riesgo del mercado.

 

O también:

 

Donde:

 

(rs-rf): Prima de riesgo de la acción en el pasado, es la variable dependiente o a explicar.

 

(rm-rf): Prima de riesgo del mercado en el pasado, es la variable independiente o explicativa.

 

e: Errores o residuos.

 

Dado que es la pendiente de la recta, beta muestra en qué medida los rendimientos de un activo, compilados históricamente, cambian sistemáticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello se considera a beta como un índice del riesgo sistemático debido a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la diversificación.”[4]

 

- Si beta es mayor que 1, las acciones subirán y bajarán más que el mercado.

 

- Si beta es igual a uno, las acciones subirán y bajarán igual que el mercado.

- Si beta es menor que 1, las acciones subirán y bajarán menos que el mercado.

 

Ello significaría que si una empresa tiene un beta igual a 1,8, por cada movimiento de los rendimientos del mercado (con un alfa muy bajo) los rendimientos de la empresa cambian en 1,8 veces. Cuando un activo tiene un beta superior a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se denomina defensivo.

 

Lo normal es asumir que el coeficiente beta que ha tenido una acción en el pasado reciente es la que va a tener en el futuro próximo. El beta en el pasado reciente lo calculamos por medio de una regresión, utilizando datos históricos de las primas de riesgo de la acción y del mercado durante, por ejemplo, los últimos cinco años, pero no más de diez. Para estimar la rentabilidad futura de la acción, se utilizará el beta calculado y una estimación de la prima de riesgo de mercado.

 

Pero si el CAPM no se cumple, puede ser que encontremos acciones que siste­máticamente obtengan una rentabilidad superior a la prevista por el CAPM, expre­sada en la ecuación. Es decir, la ecuación se transformaría en la siguiente:

 

 

En este caso, la prima de riesgo de la acción será superior a la que le corresponde por su riesgo sistemático y tendremos una acción con mejor relación rentabilidad/riesgo que la que debería.

 

2. Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)

 

Modelo según el cual una cartera óptima estará constituida por aquellos valores que proporcionen un rendimiento máximo para el riesgo soportado, definido éste por su sensibilidad a los cambios económicos inesperados, tales como los cambios imprevistos en la producción industrial, en el ritmo de inflación y en la estructura temporal de los tipos de interés.

 

Este modelo comienza suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de factores o influencias macroeconómicas y en parte de sucesos que son específicos de esa empresa.

 

La rentabilidad viene dada por la siguiente fórmula:

 

Rentabilidad = a + b1 (rfactor 1) + b2 (rfactor 2) + b3 (rfactor 3) + ... + perturbaciones

 

Los pasos para realizar  este modelo, son los siguientes:

 

1.      Identificar los factores macroeconómicos que afectan a una determinada acción.

 

2.      Estimar la prima de riesgo de los inversores al tomar estos riesgos de los factores.

 

3.      Estimar la sensibilidad de cada acción a esos factores: se deberán observar los cambios ocurridos en el precio de una acción y ver cuán sensibles han sido a cada uno de los factores.

 

4.      Calcular las rentabilidades esperadas: se deberán aplicar los valores por prima de riesgo y las sensibilidades del factor en la fórmula de APT, para estimar la rentabilidad requerida por cada inversor.

 

Para concluir, hay que destacar que el APT tiene aspectos que lo hacen promisorio para determinar el rendimiento esperado de un activo financiero. No obstante, cambia los problemas del CAPM de determinar la cartera de mercado verdadera por el problema de establecer cuáles son los factores de riesgo sistemático y la medición de los factores.

 

3. El Modelo de Mercado

 

En el modelo de mercado, a diferencia del CAPM, la rentabilidad de la acción depende direc­tamente de la rentabilidad del mercado:

 

 

El modelo refleja la intuición práctica de todos los inversores de que el com­portamiento del mercado afecta a todas las acciones. La beta obtenida en el CAPM, en el APT y en el modelo de mercado es la misma numéricamente y su interpretación es exactamente la misma. La diferencia, desde el punto de vista de los resultados, está en el coeficiente alfa. Las fórmulas de CAPM y modelo de mercado son iguales si hacemos:

 

 

Si beta es próxima a 1, el valor del término independiente alfa debería ser cero; y también si la rentabilidad libre de riesgo es pequeña, el término independiente es insignificante.

 

Los coeficientes alfa y beta se calculan por regresión con datos históricos de la rentabilidad de la acción y la de un índice bursátil. Para hacer previsiones utilizamos estos pará­metros ya calculados y una estimación de la rentabilidad futura del mercado.

 

En cuanto al riesgo total, este modelo nos plantea que se puede dividir en dos componentes:   El riesgo sistemático, o de mercado, y el no sistemático.

 

Por otra parte, los movimientos de la acción provenientes del riesgo sistemático o de mercado, son explicados por R2, que es el coeficiente de correlación r al cuadrado.

 

El R2 varía mucho de una acción a otra. Para acciones de empresas grandes y estables, que tienen mucho peso en el índice, suele superar el 50 por 100. Un R2 bajo se obtiene en el caso de pequeñas empresas, donde puede darse el caso de que el coeficiente beta sea alto, y aquí no podría utilizarse el modelo para hacer previsiones de rentabilidad, ya que la acción tendría un gran componente de riesgo no sistemático.

 

Las dificultades de orden práctico son similares que para el CAPM.

 

4. Análisis fundamental: valoración de acciones (Bottom-up)

 

Consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del análisis con el precio de mercado, buscando encontrar acciones minusvaloradas, que constituirán, según nuestro análisis, una buen oportunidad de inversión

 

Existen para dos métodos para esta valoración

 

(a) Métodos basados en ratios bursátiles:

 

A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa y son muy usados en la valoración de acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de su rentabilidad futura.

 

-Valor de los beneficios. PER

 

El PER (Price Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-beneficio de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa.

 

 

Índice bursátil que resulta de dividir la cotización en Bolsa de una acción por el beneficio neto, después de impuestos, correspondientes a cada acción en el ejercicio, es decir, es el número de veces que el beneficio neto está contenido en el precio de la acción. También se llama Tasa de Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER elevado, significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favorables, basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que ha de transcurrir para que se amortice el importe desembolsado en la adquisición de un valor

 

Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del año en curso, aunque es frecuente calcularlo también con e1 último beneficio publicado. Hay que tener en cuenta que el PER de una acción calculado por dos analistas puede ser muy distinto, según la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año pasado o los previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros variarán entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante será distinto.

 

El valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio por acción esperado por el PER habitual de la acción:

 

Precio = PER x beneficio por acción

Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y esperamos que el beneficio por acción para los próximos años sea 10 pesos, el precio de la acción debería ser: P = 15 x 10 = 150. Por lo tanto, la acción todavía se podría revalorizar en el mercado.

 

El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo sector y con las características de la empresa.

 

 Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una determinada acción es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad:

 

Rentabilidad = BP/Precio

PER= Precio/BPA           1/rentabilidad

 

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la rentabilidad míni­ma que le pediremos a la acción será el 4 por 100, lo que se corresponde con un PER de 25:

 

PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de interés sin riesgo = 1/4% = 25

Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante es el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a una tasa g, el precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.

 

Simplificando mucho, el PER máximo adecuado de una acción vendrá dado por:

 

 

 

Donde la k es la rentabilidad que le pedimos a la acción (el interés libre de riesgo más una prima de riesgo) y g es la tasa de crecimiento de los beneficios.

 

A su vez, el crecimiento de los beneficios g depende de la rentabilidad sobre recursos propios (ROE[6]) y del porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos o pay out.

 

Por tanto, el valor del PER depende de las siguientes magnitudes: rentabilidad libre de riesgo, prima de riesgo exigida a las acciones, rentabilidad de los recursos propios, crecimiento esperado de la empresa, pay out o porcentaje de los beneficios que se reparten vía dividendos.

 

Cuando aumenta el tipo de interés aumentará también la rentabilidad exi­gida a la acción, y por tanto bajará el precio que estamos dispuestos a pagar (suponiendo que no cambian los beneficios). Pagaremos menos para obtener más rentabilidad y por tanto el PER bajará.

 

Si aumenta el riesgo de la empresa, la prima de riesgo aumentará, y por tanto también la rentabilidad exigida por los accionistas  a la acción. De ahí que pagará un precio inferior y el PER bajará. Es decir, los accionistas ahora sólo están dispuestos a comprar a un PER menor que el anterior, pues quieren obtener más rentabilidad, ya que el riesgo de la empresa ha aumentado.

 

Un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios produce  una subida del PER, ya que la empresa será más rentable, los beneficios futuros crecerán más deprisa y los inversores estarán dispuestos a pagar más por cada peso de beneficio.

 

El incremento en el pay out aumenta­rá el PER en el caso de que la rentabilidad exigida a la acción sea mayor que el ROE. En este caso, el mercado valora positivamente que la empresa repar­ta mayores dividendos al ver el accionista mejores posibilidades de inversión fuera de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones es menor que el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el PER. La razón es que las oportunidades de inversión de la empresa justifican la reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividendos.

 

Si el PER que se da en el mercado es inferior al calculado, la acción puede estar minusvalorada, y ser así una buena oportunidad de inversión; al contrario si el PER de mercado es superior al calculado como PER adecuado. Muchos gestores de carteras utilizan el PER como regla de selección de accio­nes: compran acciones con PER bajo. Pero es importante analizar por qué el PER es bajo; puede ser porque el mercado no ha reconocido el potencial de la acción o sim­plemente porque realmente las perspectivas de la acción no son tan buenas como pensamos.

 

(b) Métodos basados en el Valor Patrimonial

 

Consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance. Son métodos estáticos, ya que no contemplan la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros de los factores que también afectan a ésta, como puedan ser la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.

 

- Valor contable

 

El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance. Es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. De este concepto surge el valor contable teórico de una acción, también llamado Valor Patrimonial Proporcional, que resulta de dividir el patrimonio neto de la empresa por el número de acciones ordinarias emitidas.

 

- Valor contable ajustado

 

Con­siste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de mercado. La dife­rencia entre el valor de mercado del activo y el del pasivo nos dará el valor contable ajustado. Trata de salvar el inconveniente de aplicar criterios exclusivamente contables en la valoración.

 

- Valor de liquidación

 

Es el valor de una empresa en caso de liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación). Citaremos la definición del Diccionario de Términos  Financieros y de Inversión:

“Valor monetario que se obtiene al liquidar una participación en un fondo dividido por el número de participantes en circulación.

 

Sólo puede utilizarse este método en caso de compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación.

 

RIESGO

 

Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad en la inversión. Por  lo general, el riego de un título o proyecto de inversión se define en términos de la variabilidad potencial de los rendimientos. Puede clasificarse como:

 

1. El Riesgo Sistemático,  o variabilidad del rendimiento causada por factores que afectan el mercado de valores en su totalidad. El riesgo no puede eliminarse mediante la diversificación de cartera. El riesgo sistemático conforma la base de la prima de riesgo que requieren los inversionistas para cualquier título que represente un riesgo.

 

El Riesgo no sistemático, o la variabilidad de los rendimientos de un valor específico causada por factores exclusivos de tal valor. La diversificación eficiente de una cartera de títulos puede eliminar la mayor parte del riesgo no sistemático

 

Ahora bien, la relación entre riesgo y rendimiento es un elemento fundamental para la toma de decisiones financieras eficaces, ya que esto incluye tanto las decisiones de las personas (e instituciones financieras) de invertir en activos financieros, acciones comunes, bonos y otros títulos, como las de los gerentes de empresa de invertir en activos físicos tales como planta y equipos nuevos. Mientras mayor sea el riesgo  asociado con los rendimientos de un título o una inversión en un activo físico, mayor será la tasa requerida.

 

 

Tasa de rendimiento requerido= tasa de rendimiento libre de riesgo + prima por riesgo

 

La prima de riesgo es la recompensa potencial que un inversionista espera recibir cuando realiza una inversión riesgosa o (arriesgada). Por lo general, se considera que los inversionistas son reacios al riesgo, es decir, comúnmente esperan ser recompensados por los riesgos que asumen cuando realizan una inversión. Así que a largo plazo, tenderán a ser iguales los rendimientos esperados y  requerido de los valores. La Prima de Riesgo es función de diversos elementos de riesgos diferentes:

 

>1.  Prima por riego de vencimiento.

 

2. Prima por riesgo de incumplimiiento.

 

3. > Prima por riesgo de prioridad.

 

4. > Prima por riesgo de negociabilidad o bursatibilidad.

 

La tasa de rendimiento que requieren los inversionistas en los activos financieros se determina en el mercado financiero y depende de la oferta y la demanda de los fondos disponibles. Los inversionistas que adquieren bonos reciben pagos de intereses y un rendimiento del principal como compensación por posponer el consumo y aceptar el riesgo. Del mismo modo, los inversionistas en acciones comunes esperan recibir dividendos y un aumento del precio de sus acciones. La tasa de rendimiento que requieren estos inversionistas, representa un costo de capital  para la empresa. Los gerentes de una empresa utilizan esta tasa de rendimiento requerida cuando calculan el valor presente neto de los flujos de efectivo que se espera generen las inversiones de la empresa  

 

 

INFOGRAFÍA

 

Valoración de Activos Financieros

http://www.elprisma.com/apuntes/economia/valoraciondeactivosfinancieros/default5.asp

 

Introducción

http://www.mat.puc.cl/~rrebolle/Azar/Trabajos/farfan.pdf

 

Métodos de Valoración de Acciones

http://www.stockssite.com/mc/00_introduccion.htm

 

Bolsa de Valores de Caracas

http://www.caracasstock.com/isinycfi/cfi/debt1.jsp

 

Scott Besley y Eugene F Brigham (2001). Fundamentos de Administración Financiera, (12 ed). McGraw-Hill Interamericana Editores.



 

 

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